Финансовая структура.

Финансовая структура состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении. В структуре средств предприятия (компании) почти полностью отсутствуют долгосрочные кредиты (банки предпочитают их не выдавать или не выдавать под высокий процент), а кредиторская задолженность занимает преобладающую долю. Это связано как с отсутствием средств для погашения долгов перед бюджетом и поставщиком, так и с использованием компаниями кредиторской задолженности в качестве наиболее дешевого средства финансирования оборотных активов (в договорах могут не указываться проценты за просрочку платежей, а по зарплате проценты вооб-1 ще не начисляются). Поэтому задача оценщика и состоит в определении степени обременительности долгов. Таким образом, оценщику важна не только сама по себе структура капитала, но и бремя финансовых расходов, связанных с ее обслуживанием.

Формализация анализа финансовой структуры компании подразумевает сопоставление различных коэффициентов, рассчитанных по компании, с определенными средними значениями. Выделяют следующие основные коэффициенты: коэффициент автономии (независимости), доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности.

Существуют две точки зрения на то, с чем следует сравнивать полученные значения коэффициентов по компании. Согласно первой точки зрения, сопоставление проводят со значениями коэффициентов компаний-аналогов, поскольку отраслевые особенности во многом предопределяют значения финансовых показателей. Другие утверждают, что сравнивать их нужно с некими исторически сложившимися для данной отрасли нормальными значениями этих коэффициентов.285

Вторая точка зрения более оправдана, но проблема в том, что в России подобных расчетов не проводили, а потому ориентировать следует на среднее значение финансовых показателей относительно широкой выборки предприятий отрасли. Дальше логика проста, если значение показателя компании в два раза хуже среднего значения по выбранным компаниям, то премия за риск должна быть в два раза больше ее среднего значения.

В перечень показателей обычно включают следующие коэффициенты:

- соотношение заемных и собственных средств (или доля заемных средств в пассиве баланса);

- соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;

- коэффициент текущей ликвидности (отношение текущих активов к текущим обязательствам);

- коэффициент абсолютной ликвидности;

- доля долгосрочной задолженности а пассиве (следует считать, чем больше, тем хуже);

- доля долгов бюджету в пассиве (или общей сумме задолженности);

- стоимость заемных средств (отношение расходов на выплату процентов по полученным кредитам и займам к сумме долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов);

- коэффициенты покрытия.

Предложенная схема инвестиционной оценки в предыдущих главах предполагает использование идентичной информационной базы и коэффициентов, что является преимуществом применения разработанной схемы анализа. Сопоставление некоторых показателей, например, коэффициентов покрытия может быть не совсем корректным, поскольку у разных компаний различные доли общей суммы процентов могут относиться на себестоимость или на чистую прибыль. А получить данную информацию достаточно трудно. Поэтому, в случае отсутствия необходимой для сравнения информации в анализе может использоваться коэффициент покрытия процентов, рассчитанный только по оцениваемому предприятию. Формула для расчета общего коэффициента покрытия выглядит следующим образом:

КП=А+(БП-ДлК)/КрК+ДлК+КЗ (4.18)286

где А - амортизационные отчисления; БП - балансовая прибыль; ДлК- проценты по долгосрочным кредитам; КрК- проценты по краткосрочным кредитам; КЗ - проценты по кредиторской задолженности (поставщикам, бюджету и т.п.).

Наихудшим показателем коэффициента покрытия считается единица. То есть тот случай, когда источников средств едва хватает, чтобы обслужить долг, а о накоплении средств для возврата основной суммы долга речь даже не идет. Коэффициент покрытия равный единице соответствует максимальному значению премии за риск. Если коэффициент покрытия больше единицы, то премия рассчитывается по формуле:

X ==Лтах 1КП,

где Хтах - максимальный уровень премии за риск, а КП - значение коэффициента покрытия.

Первое увеличение коэффициента (т.е. рост с единицы до двух) приводит к более значительному снижению премии, чем второе и третье. Однако по большому счету инвестору безразлично, равен ли коэффициент покрытия 5 или 10, и то, и другое хорошо, так как разница в премии относительно невысока. Следует отметить, что при выборе коэффициентов оценщику необходимо ограничиться теми, которые в меньшей степени пересекаются, то есть характеризуют разные стороны финансовой структуры компании. Как правило, выбираются по одному показателю из трех групп: общая структура капитала, ликвидность, покрытие или зависимость от процентных платежей (табл. 4.15).

Для сравнения выбраны четыре финансовых коэффициента, характеризующих финансовое состояние компании:

- способность расплатиться в краткосрочном периоде - показатель текущей ликвидности;

- достаточность покрытия всех заемных средств собственными - доля собственного капитала в средствах компании;

- степень влияния процентных платежей на финансовую устойчивость компании отношение прибыли и амортизации к себестоимости;

- доля процентов по кредитам в себестоимости.

Таблица 4.15287

Премия за риск по фактору "финансовая структура"

Наименование Текущая ликвидность Доля собственного капитала,

% Отношение прибыли и амортизации к себестоимости, % Доля процентов по кредитам в себестоимости, %

Предприятие 1 0,55 61,95 10,49 н/д

Предприятие 2 1,41 56,41 9,32 12,66

Предприятие 3 2,58 82,67 12,07 н/д

Предприятие 4 0,66; 41,88 13,93 _, 0,04

Предприятие 5 1,16 62,58 4,52 1,15

Предприятие 6 0,67 48,94 -6,79 4Д7

Предприятие 7 1,65 72,22 6,04 н/д

Предприятие 8 1,10 н/д 2,52 н/д

Предприятие 9 0,72 63,14 н/д н/д

Предприятие 10 1,18 34,13 н/д н/д

Предприятие 11 0,84 65,18 н/д н/д

Медианное 1,10 62,26 7,68 2,66

Оцениваемая компания 0,78 54,65 17,42 3,27

Соотношение с медианным 0,71 0,88 2,27 1,23

Расчет премии за риск 3,53 2,85 1,10 3,07

Расчет премии за риск 3,53 2,85 0,84

Уровень премии за риск 2,41

Диверсификация клиентуры. Согласно теории маркетинга цель фирмы - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у фирмы потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящееся на каждого из них.

Чем меньше неравенство долей выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени компания зависит от конкретного потребителя.

Существуют различные способы анализа клиентской базы, наиболее известны: опросы потребителей и документальный анализ клиентуры. В ходе опроса выявляется структура клиентуры, мотивы приобретения данного товара,288

удовлетворенность обслуживанием, готовность совершить повторную покупку и т.п. Это позволяет с определенной степенью точности прогнозировать изменение размера и структуры клиентуры. Документальный анализ подразумевает изучение аналитиками контрактов, заключенных фирмой за пять - семь предыдущих лет, в целях выявления наиболее устойчивой части клиентской базы, доли обновления, а также тенденций в структуре потребителей. Оба эти подхода достаточно сложны и приводят к субъективности суждений, поскольку они не имеют критериальных значений. Поэтому их рекомендуется использовать а качестве дополнительных методов.

В качестве базового подхода к анализу диверсификации клиентуры, на наш взгляд, целесообразно использовать метод концентрации. В основе метода лежит бизнес планирование в здравоохранении расчет совокупности коэффициентов концентрации, используемых для определения степени монополизированности рынка. Как правило, коэффициенты применяются для анализа рынка производителей, тем не менее их использование для оценки рынка потребителей также дает неплохие результаты.

Коэффициент концентрации показывает: какая доля выручки приходится на определенное число крупнейших потребителей. При анализе рынков производителей государственные антимонопольные органы рассматривают уровень концентрации трех (СК-3), четырех (СК-4), шести (СК-6), восьми (СК-8), десяти (СК-10) и двадцати пяти (СК-25) крупнейших продавцов. При анализе степени монополизации спроса можно порекомендовать использование совокупности коэффициентов: СК-1, СК-3, СК-8, СК-24. При этом СК-1 отвечает за выявление монопсонии (монополии потребителя), СК-3 - за выявление "жесткой" олигополии (т.е., когда, согласно теории олигополии, на рынке господствуют 2-3 фирмы), СК-8 - "расплывчатой" олигополии.

Зная максимальный уровень премии, предлагается составить несколько расчетных матриц, каждая из которых будет уточнять уровень премии, рассчитанный в таблице 4.16. Итоговая величина премии за риск диверсификации клиентуры будет выводиться как средневзвешенная по результатам всех таблиц. "Веса" придаются исходя из следующей логики: потерять одного клиента при прочих равных условиях в 24 раза проще, чем потерять одновременно 24 клиен-289

та, следовательно, степень риска снижается. Отсюда веса СК-1 - 24, СК-3 - 8, СК-8 - 3, СК-24 - 1 и суммарный вес - 36.

На величину ставки дисконтирования будут также влиять производственная и товарная диверсификации. Компания может считаться диверсифицированной только в том случае, если денежные потоки (доходы), получаемые от различных сфер деятельности, сопоставимы по величине. Географические границы товарного рынка определяют территорию, на которой покупатели имеют экономическую целесообразность и возможность приобрести рассматриваемый товар.

При определении границ рынка рекомендуем учитывать следующие факторы:

- возможность перемещения спроса между территориями, предположительно входящими в единый географический рынок, то есть: доступность транспортных средств для перемещения покупателя к продавцу; незначительность (в пределах 5 % от стоимости товара) транспортных расходов на перемещение покупателя к продавцу;

- возможность перемещения товара между территориями, предположительно входящими в единый географический рынок, то есть: незначительность (в пределах 5 % от стоимости товара) дополнительных издержек на транспортировку товара от продавца к покупателю; сохранность уровня качества и потребительских свойств товара в процессе транспортировки; отсутствие на данной территории административных ограничений на ввоз и вывоз товара и пр.; сопоставимый уровень цен на соответствующие товары внутри границ этого рынка.

Если имеется статистическая информация об объемах сбыта (в денежных единицах) по каждой группе (состав и структура группы может меняться со временем, но для анализа это значения не имеет) за ряд лет или один - два года в поквартальной или помесячной разбивке, то, на наш взгляд, целесообразно применение статистического расчета корреляции. Корреляцию определяют по отношению к подгруппе, имеющей максимальную долю в доходах. Затем рассчитывается средневзвешенное значение корреляции. Чем ближе корреляция к290

нулю, тем лучше это для компании в целом. Для определения премии за риск используется табл. 4.16, либо формула:

где К- средневзвешенное значение коэффициента корреляции,

Таблица 4.16 Премия за риск по фактору производственная и территориальная

диверсификация

Средневзвешенное значение коэффициента корреляции Премия за риск, %

1,0 5,0

0,9 4,5

0,8 4,0

0,7 3,5

0,6 3,0

0,5 2,5

0,4 2,0

0,3 1,5

0,2 1,0

од 0,5

0,0 0,0

Второй подход используется при отсутствии информации об объемах продаж данных товаров за ряд временных интервалов, достаточных для выявления корреляции между товарными группами. В этом случае на основе информации Госкомстата, мнении отраслевых специалистов и собственных представлений о народном хозяйстве оценщик ищет группы с одинаковой, на его взгляд, корреляцией и объединяет их. Следует отметить: укрупнение должно быть максимально возможным, не должны объединяться в одну группу только товары, явно не имеющие корреляцию или у которых она противоположна. После чего применяется модель коэффициентов концентрации. Модель будет включать два элемента: СК/ и СЛ", где п - общее количество независимых групп. Первый элемент позволяет оценить степень зависимости компании от производства крупнейшей (наибольшая доля в доходах) товарно-географической группы после291

корректировки на корреляцию. Второй элемент допускает среди равных компаний по степени зависимости от важнейшей группы выделить компании с наилучшей общей диверсификацией; чем больше п, тем при прочих равных условиях лучше диверсификация.

Таким образом, как и следовало ожидать, наилучшая прогнозируемость будет характерна для компаний со стабильными среднеотраслевыми доходами и хорошим качеством управления. Безусловно, лучше применять именно комбинированный подход, но если вышеприведенный метод разложить на составляющие, то полученные три элемента можно использовать как самостоятельные простые подходы к оценке прогнозируемости выручки.

Для сравнения можно использовать также среднеотраслевую рентабельность, если известен коэффициент бета для отрасли в целом. Степень стабильности определяется как отклонение от среднемноголетнего значения. Для расчета данного показателя необходимо иметь информацию за два года и более. Если информации меньше, то можно, конечно, анализировать внутригодовые тенденции, но из-за фактора сезонности качество выводов будет снижаться. Уровень стабильности характеризуется коэффициентом вариации, показывающим, какую часть от среднемноголетнего значения рентабельности составляет среднее отклонение.

При этом коэффициент вариации по компании (К) должен сравниваться со средним значением данного коэффициента компаний, выбранных для оценки уровня рентабельности. Если соотношение будет 1:1, то и величина премии за риск будет средней. Чем меньше соотношение, тем меньше премия, поскольку доходы компании стабильнее чем на рынке в целом. Этот метод может использоваться и для оценки стабильности (прогнозируемости) выручки (табл. 4.5).

Порядок расчета коэффициента вариации (СУ) следующий:

СУ=в/К (4.19)

где С= V '" - стандартное отклонение; V = Е(Кг - К) - квадратичное отклонение; К( - рентабельность в /'-ом году; К - средняя рентабельность; п - число лет наблюдений.292

Таблица 4.17

Премия за риск по фактору рентабельность и прогнозируемость доходов

Отношение РОк РК Премия за риск, % Отношение К к СУ Премия за риск, %

0 0,0 0 0,0

1 2,5 1 2,5

2 и более 5,0 2 и более 5,0

Уровень премии за рентабельность определяется как среднее значение из двух составляющих. Таким образом, имея две составляющие одной премии за риск по фактору рентабельность и прогнозируемость, общий уровень ее рассчитывается как простая средняя. Если какой-то из двух показателей рассчитать не удается, то премия за риск равна уровню другого показателя.

Качество управления (ключевая фигура). Качество управления, пожалуй, является фактором, в наибольшей степени располагающим к субъективности. Чего стоит только сам процесс оценки фактора ключевой фигуры. Выдвинем утверждение, что премию за риск по фактору ключевой фигуры оценщику определять не следует, кроме исключительных случаев, когда компанией руководит выдающийся человек, только благодаря которому компания живет. Существуют два бизнес планирование в индустрии гостеприимства аргумента в пользу сказанного: во-первых, фактор ключевой фигуры корректно можно оценить только случайно; во-вторых, в значительной степени фактор ключевой фигуры уже учтен при прогнозировании денежного потока.

Корректно оценить ключевую фигуру (некую личность, выделяющуюся на предприятии в силу концентрации власти или профессиональной известности) -значит достаточно точно оценить тот вклад, который она привносит или принесет в будущем. Существует большое сомнение в том, что оценщик, даже зная об успехах конкретного человека, работающего на одном предприятии, сможет правильно оценить его полезность при переходе на другое предприятие. Здесь можно и нужно учесть другое, например появление новых клиентов, что приведет к росту объемов сбыта продукции, а следовательно, росту денежного потока. И это оценщик должен был учесть ранее, на стадии прогнозирования денежного потока. Ведь он должен ориентироваться также на прогнозы фирмы, в ко-293

торые заложено, что приглашенный специалист (ключевая фигура) позволит перетянуть ряд клиентов у конкурентов.

Если ключевая фигура работает на предприятии давно, то ее вклад уже учтен в денежном потоке. Как правило, неожиданные уходы с работы случаются нечасто, то есть так или иначе руководство компании готовится к этому и возможно даже закладывает в перспективы развития. Если нет, то оценщику самому не следует строить слишком субъективные прогнозы. Всегда нужно помнить: незаменимых людей не бывает, на место ушедшей "ключевой фигуры" придет другая.

Возвращаясь к исключительному человеку, тем не менее следует отметить если такой человек есть, то, зная его возраст, воспользуйтесь таблицей смертности, используемой в страховом деле, и заложите эту вероятность а премию за риск.

Невзирая на это, фактор качества управления должен быть оценен в любом случае. Качество управления - это тот фактор, который способен либо завести фирму в полный тупик, либо привести к расцвету. К сожалению, оценить качество управления только по полностью сменившемуся руководства невозможно, но зачастую этого и не требуется. Даже если администрация только что сменилась и сразу заказала отчет об оценке, то вполне логично будет, если в отчете найдет отражение тот уровень управления, который был в предыдущие периоды (перед реструктуризацией компании). Кроме того, вряд ли следует ожидать, что новая команда, не имея планов по реструктуризации предприятия, бросится ломать все ранее созданное. Скорее она будет поддерживать (до определенной степени) сложившуюся практику управления, поэтапно изменяя отжившие элементы.

Качество управления отражается на всех сторонах существования фирмы. В определенном смысле компания есть то, что сделало с ним управление, то есть текущее состояние компании и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую очень сложно, если не сказать невозможно, определить все те отдельные моменты (показатели), на которые управление оказало особо сильное влияние. Управление оказывает влияние на размер чистых активов, на диверсификацию производства и в определенной294

степени на клиентуру, на финансовое состояние компании и прогнозируемость доходов и др. Таким образом, качество управление отражается всеми перечисленными показателями. Поэтому будет вполне логичным определять премию за риск качества управления как среднюю величину от всех ранее рассчитанных премий, кроме премии за размер компании.

Для того чтобы достигнуть успеха, фирма необязательно должна быть очень большой. Многие небольшие компании, заняв рыночные ниши, процветают и не ставят своей целью достижение значительного роста, что неизбежно повлечет столкновение с другими фирмами и приведет к большим расходам и неизвестным результатам. Поэтому нельзя категорично утверждать, что если компания маленькая, то качество управления низкое. Фактор же размера компании учитывается нами отдельной премией.

Может возникнуть также такая ситуация, когда в расчет не следует принимать премию за производственную и территориальную диверсификацию. Это относится к оценке компаний, являющихся монополистами, как правило, естественными. Монополия считается естественной, если после ее расчленения на отдельные части эффективность управленческих, производственных и сбытовых процессов снизится. К естественным монополиям относят компании связи, железнодорожного транспорта, передачи электроэнергии, газопроводы и нефтепроводы.

Этим компаниям нет необходимости диверсифицироваться в силу существующего практически вечного спроса и отсутствия конкурентной среды. Напротив, монополисты стараются избавиться от непрофильных подразделений, усложняющих процесс контроля за компанией. Подобные рассуждения могут также быть применены оценщиком к крупнейшим российским компаниям других добывающих отраслей. В остальных случаях диверсификация в значительной степени зависит от способности руководства найти и внедриться в сегменты отрасли или экономики в целом, в близкие "по духу" компании, позволяющие значительно снизить риск недополучения доходов.

Предлагаемый подход к оценке качества управления значительно менее субъективен и, возможно, более точен, нежели подходы, основанные на многокритериальной пофакторной оценке управленческих решений.295

Прочие риски. Для того чтобы разработать конкретный метод для оценки прочих рисков необходимо, по крайней мере, знать о каких рисках может идти речь. Как уже упоминалось, разработка перечня дополнительных рисков, характерных для отдельных отраслей, возложена на других специалистов. А потому можно указать, что максимальный уровень премии по данным рискам будет лежать в тех же пределах, что и уровень премии для базовых факторов, то есть от О до 5 %. Дело в том, что деление на базовые риски и прочие весьма условно. Базовые просто характерны для большинства компаний. Само название "базовые" не означает, что они сильнее или слабее воздействуют на компанию, чем любой из "прочих" рисков. Поэтому рынок будет одинаково оценивать все риски независимо от классификации, а силу влияния определяет оценщик в каждом конкретном случае и учитывает его в размере премии.

Таким образом, практически все в значительной мере подходы к оценкам факторов риска кумулятивной модели могут быть формализованы. Безусловно, рассмотренные статистические методы, основанные на маркетинговой теории, требуют дальнейшей проработки и проверки на практике. Метод кумулятивного построения с предложенными корректировками возможен для использования его в оценочной практике в целом.

Следует подчеркнуть, что, определяя инвестиционную рыночную стоимость компании для оценки уровня инвестиционной привлекательности, нами сделан вывод о целесообразности использования модели САРМ для расчета ставки дисконтирования. Во-первых, формализовано модель САРМ учитывает влияние внешней среды через показатель систематического риска, когда как метод кумулятивного построения опирается на внутреннее состояние компании. Применение разработанной в данном исследовании методики комплексной оценки (система внутренних и внешних факторов влияния) будет более корректно для достижения поставленной цели. Во-вторых, расчетные составляющие модели носят безусловно меньше субъективизма, чем количественно выраженные риски в кумулятивной методике.

Итак, определение инвестиционной стоимости компании является заключительным этапом разработанной и предлагаемой методики комплексной оценки инвестиционной привлекательности. Нами предлагается использование его296

как итогового в силу следующих причин: формирование денежного потока учитывает финансовое положение компании, дисконтирование корректирует временной фактор, ставка дисконтирования учитывает инвестиционный риск. Все перечисленное в совокупности делает процесс инвестиционной оценки законченным.

Хомкалов, Геннадий Владимирович