Расчет ставки дисконтирования для определения инвестицонной стоимости компании

В методической литературе предлагается использование ставки дисконта для учета фактора риска и времени, но явно недостаточно уделяется внимание самому процессу определения этого показателя. На наш взгляд, именно определение величины ставки дисконтирования является проблемным вопросом в проведении инвестиционной оценке. В связи с этим в данной работе предлагается подробный анализ вариантов расчета ставки дисконтирования с целью выбора наиболее приемлемого в российских условиях.

Существуют различные методики определения ставки дисконта:

- ценовая модель активов и метод кумулятивного построения для модели # денежного потока для собственного капитала;

- определение средневзвешенной стоимости капитала - для модели денежного потока всего инвестированного капитала.267

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконта, равная ставке отдачи на вложенный капитал, требуемой собственником. Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (^е1Меё ауегае соз( о1*сарка1, "^АСС).

Для повышения эффективности проводимого анализа есть смысл использовать Ценовую модель активов (рассмотренную в разделе 4.1) для расчета ставки дисконтирования.

В случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконта по модели САРМ может дополняться результатами модели кумулятивного построения. Упомянутые модели являются и взаимозаменяющими, и взаимодополняющими одновременно. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает: безрисковую норму доходности; норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

Первый элемент ставки дисконта уже рассмотрен нами ранее в модели САРМ. Вторая составляющая также упоминалась, но для кумулятивной модели она носит решающий характер, а потому будет рассмотрена чуть подробнее.

Западная теория оценки определила перечень основных факторов (табл. 4.14), которые должны быть проанализированы.

Таблица 4.14 Модель кумулятивного потсроения ставки дисконтирования268

Факторы риска Премия за риск, %

Ключевая фигура в руководстве; каче- 0-5

ство руководства

Размер компании 0-5

Финансовая структура 0-5

Диверсификация производственная и 0-5

территориальная 0-5

Диверсификация клиентуры

Доходы: рентабельность и прогнози- 0-5

руемость 0-5

Прочие особенные риски

Как отмечалось выше, вкладывая средства в компанию, инвесторы ориентируются на соотношение доходность - риск, то есть чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Отталкиваясь от данного утверждения, кумулятивная модель побуждает оценщика на поэлементный анализ рисков, характерных для компании, и по мере их выявления осуществляется наращивание ставки дисконта. В случае отсутствия несистематических рисков вообще ставка дисконта будет равна норме безрисковой доходности.

При использовании метода кумулятивного построения следует учитывать кажущуюся простоту его, которая становится причиной поверхностного отношения к модели и ведет к субъективизму, особенно в России. Поскольку культура оценки в России еще не сложилась и специалистов, способных подвергнуть анализу отчет об оценке, практически нет, то оценщику достаточно сослаться на свое экспертное мнение, чтобы любой уровень риска был принят за верный. Тем не менее, при более углубленном рассмотрении модели становится очевидным, что ее применение требует большего труда и знаний, чем модель САРМ, основанная на статистическом бета-коэффициенте. Дело в том, что подходы к оценке большинства из приведенных в табл. 4.14 рисков, разработаны в рамках маркетинга и финансового анализа. Применение этих подходов в значительной степени помогает, во-первых, снизить субъективность мнения конкретного аналитика, а во-вторых, позволяет в большей степени контролировать правильность и качество подготовленных отчетов об оценке. Если оценщику удалось проанали-269

зировать факторы риска, входящие в модель кумулятивного построения, то, как правило, одновременно он получает возможность использовать модель САРМ, ^ ~ основанную на фундаментальном бета-коэффициенте. Такая возможность свя--;! зана с тем, что факторы риска, исследуемые в рамках модели кумулятивного построения, практически идентичны факторам финансового риска, анализируемым при расчете бета в модели САРМ, и являются факторами несистематического риска, учитываемыми в ставке дисконта (при использовании САРМ) в качестве одного из слагаемых (&).

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них вьщеляются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала. Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве.

Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже.

Поэтому необходимо определить рыночную стоимость, полученную при дисконтировании денежного потока. Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой распологает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно270

необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

До сих пор в отечественной литературе не появилось каких-либо удовлетворительных рекомендаций по использованию зарубежных разработок, позволяющих определить ставку дисконта. В связи с этим, хотя споры о возможности применения зарубежного опыта в России не прекращаются, российские оценщики продолжают пользоваться иностранными методиками без изменения. При этом, поскольку в учебной литературе изложение этих методик дается в сокращенном виде, расчет ставки дисконта во многом определяется опытом оценщика. В частности, в "Методических рекомендациях" процесс расчета ставки дисконтирования не рассматривается вообще.

Относительно использования модели САРМ существуют две диаметрально противоположные точки зрения. Сторонники первой утверждают, что использование модели САРМ в условиях неразвитости российского фондового рынка принципиально возможно. Сторонники второй считают, что данная модель не обладает высокой объективностью и в расчете ставки дисконтирования следует ориентироваться на использование модели кумулятивного построения. Однако модель кумулятивного построения, как будет рассмотрено ниже, для российских компаний имеет большое количество оговорок и субъективизма.

В российских условиях использование модели САРМ предпочтительно для следующих отраслей: нефтегазовая и нефтехимическая, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс, в меньшей степени машиностроение, лесная и целлюлозно-бумажная промышленность. Акции компаний перечисленных отраслей более или менее активно обращаются на фондовом рынке, и по ним доступна информация о ценах реальных сделок. Акции других отраслей торгуются пока значительно менее активно.

Так, торговля представлена только акциями ГУМа и ЦУМа. Хотя информации по их акциям и достаточно для применения модели САРМ, однако возникает серьезный вопрос о возможности переложения полученных результатов271

на отрасль в целом. Тем не менее, по мере роста инвестиционной привлекательности российского фондового рынка границы применения САРМ будут расширяться.

Первым элементом модели является безрисковая ставка Практически ни у кого не вызывает сомнений, что в качестве безрисковой нормы доходности можно брать только доходность по государственным ценным бумагам. Ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Это наглядно продемонстрировали крупнейший английский банк со столетней историей - Вагпщз, а также один из крупнейших отечественных банков - Инкомбанк. Примером наличия огромного риска вложения в акции компаний становится очевидным во время фондовых кризисов. Несмотря на определенность в выборе ценных бумаг в качестве безрисковой базы, в России существуют как минимум три точки зрения на период обращения государственных ценных бумаг, чтобы доход по ним мог с одной стороны, считаться полностью безрисковым, а с другой - мог быть использован в модели САРМ. В соответствии с первой точкой зрения следует ориентироваться на доходность по краткосрочным ценным бумагам (поскольку нет ничего более безрискового), вторая ориентирует оценщика на среднесрочные государственные бумаги, а третья - на долгосрочные. Кроме того, существуют отдельные варианты, в соответствии с которыми различные веса следует придавать доходности по бумагам разного срока обращения.

Актив является безрисковым, если инвестор, вложивший в него средства в начале периода, точно знает, какова будет его стоимость в конце периода. Таким образом, безрисковый актив должен обладать определенной (фиксированной) доходностью и иметь нулевую вероятность неуплаты. Таким активом может считаться только ценная бумага, выпущенная правительством или депозит наиболее надежного банка. Однако не каждая государственная пенная бумага является безрисковой. Только один тип государственных ценных бумаг будет удовлетворять требованиям безрискового актива - это обязательство со сроком погашения, совпадающим со сроком максимально возможного вложения свободных денежных средств. Так, если мы обладаем свободными денежными272

средствами, изъятыми из оборота на полгода, то безрисковым вложением будет считаться приобретение государственной ценной бумаги со сроком погашения через шесть месяцев. Именно при совпадении срока обращения государственной ценной бумаги и периода распоряжения свободными денежными средствами, инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Период обращения государственной ценной бумаги, доходность по которой может быть использована в качестве безрисковой ставки модели САРМ, зависит от вида, стоимости и перспектив предприятия. Например, оценщик определяет обоснованную рыночную стоимость компании, которая в обозримом будущем не будет ликвидирована, а соответственно будет приносить доход в течение бесконечного периода времени. Для сопоставимости со сроком помещения инвестором средств в капитал такой компании он использует долгосрочные (срок погашения через 10 - 20 лет) государственные облигации. При оценке инвестиционной стоимости предприятия, которое планируется кадровый консалтинг через пять лет, ликвидировать, выбирается среднесрочная (5-летняя) государственная ценная бумага.

Вторым элементом модели, вызывающим спор, является рыночная премия, представляющая собой разницу между среднерыночной и безрисковой нормами дохода. В настоящее время нет единого мнения, что брать в качестве среднерыночной ставки дохода: доходность фондового рынка или вложения в государственные ценные бумаги, представляющие на сегодняшний день один из основных объектов инвестирования; доходность паевых инвестиционных фондов, вкладывающих средства в ценные бумаги, в недвижимость, в валютные ценности и на депозиты банков. На наш взгляд, проблема неопределенности связана с подменой понятия среднерыночной доходности по обыкновенным акциям, обращающимся на фондовом рынке, понятием среднерыночная доходность по всем видам объектов, доступных для инвестирования в стране. Известно, что инвестор согласится вложить денежные средства куда-либо еще, кроме безрисковых государственных ценных бумаг, только в том случае, если эти вложения обеспечат ему больший доход, нежели правительственные обязательства.273

Следовательно, для того чтобы инвестор принес свои сбережения на фондовый рынок, последний должен обеспечить ему некий уровень дополнительных доходов - рыночную премию. Приобретение компании целиком (независимо от ее организационно-правовой формы) или части ее акций представляет собой не что иное, как операции на фондовом рынке - операции с обыкновенными акциями, дающими право собственности на часть компании, и следовательно, часть контроля.

Таким образом, покупая компанию или ее часть, инвестор вправе ожидать, что его доход составит не меньше безрисковой нормы дохода и рыночной, премии предлагаемой фондовым рынком, а точнее рынком корпоративных обыкновенных акций. В данном случае ему все равно сколько он мог бы заработать, купив недвижимость или спекулируя краткосрочными государственными обязательствами. Этим инвестиционным активам характерны специфические риски, не свойственные компаниям, а потому и рыночная премия по ним может быть совсем другая. Поэтому инвестору важно знать, какой доход приносили в среднем вложения в акции компаний на протяжении последних 10-50 лет. Ибо он вправе ожидать, по крайней мере, не меньший уровень доходности от приобретаемой им компании.

Следовательно средняя доходность по обыкновенным акциям, обращающимся на фондовом рынке, используется для сопоставимости с характером (типом) вложений собственника, инвестирующего свои средства в капитал компании.

Поскольку рассчитать среднюю доходность по всем обыкновенным акциям, обращающимся на рынке, достаточно сложно, аналитики используют доходность по какому-нибудь представительному (объединяющему не менее 50 акций) межотраслевому индексу. Индекс отражает изменение курсовой стоимости акций, входящих в него. Чем больше акций охватывает индекс, тем больше информации о динамике фондового рынка он несет. В России подобные индексы рассчитывают ряд информационных агентств. К сожалению, большинство из них насчитывают историю менее двух лет, поэтому говорить о средней многолетней доходности не приходится.274

Третий элемент модели - коэффициент Д В формуле расчета бета-коэффициента используются две переменные - среднерыночный доход и доходность конкретной акции. В качестве среднерыночной ставки дохода берется изменение межотраслевого индекса. Какой выбрать индекс - это право оценщика. Широко известны: сводный индекс АК&М, индекс РТС, индекс Коммерсанта и др. Вопрос состоит в том, насколько данным индексам можно доверять. Так, индекс АК&М охватывает обыкновенные акции 50 эмитентов, однако рассчитывается не на основе реальных сделок, а на котировках, выставляемых участниками рынка ценных бумаг. Данные котировки не являются обязательными для участников рынка, а потому реальные цены сделок могут значительно отличаться от заявленных. Таким образом, учитывая, что котировки могут быть даны для привлечения контрагентов, к ним стоит относиться с известной долей здорового скептицизма. Достоинство данного индекса состоит в том, что рассчитываются не только сводный (межотраслевой) индекс, но и отраслевые. Поскольку они определяются на основе одной методики, то вполне сопоставимы и удобны для использования в модели САРМ.

Индекс РТС рассчитывается на основе цен реальных сделок по более чем 100 акциям и свыше шести десятков эмитентов. Недостаток в том, что около 40% информации а индексе относится к привилегированным акциям. Насколько правомерно сопоставлять индекс, учитывающий изменение курсовой стоимости привилегированных, зависит от степени их отличия от обыкновенных. В России, с нашей точки зрения, наиболее важны два отличия: во-первых, отсутствие права голоса на собраниях акционеров (право голоса может появиться, если не выплачены дивиденды в оговоренных размерах), во-вторых, зачастую дивидендный доход держателей привилегированных акций ограничен. Обе эти особенности вносят определенные корректировки в динамику курсовой стоимости привилегированных акций, которая в результате может существенно отличаться от динамики обыкновенных.

Упомянутое ограничение дивидендного дохода владельцев привилегированных акций зависит от порядка определения размера дивидендов по ним. В классическом варианте этот дивиденд представляет собой фиксированный процент от номинала. В российской практике нашел широкое применение подход275

установления размера дивидендов по привилегированным акциям в виде 10% от чистой прибыли. В соответствии с законом "О рынке ценных бумаг" от 08.07.99г. № 39-ФЗ капитал эмитента может состоять максимум на 25 % из привилегированных акций. Следовательно, на 25 % держателей акций будет приходиться 10 % прибыли (соотношение 0,4=10/25, то есть рост массы прибыли на 1% дает увеличение размера потенциальных дивидендов на одного держателя привилегированных акций на 0,4 %), а на остальных 75 % (держатели обыкновенных акций) - 90 % прибыли (соотношение 1,2=90/75). Очевидно, что цена обыкновенной акции может в значительно большей степени зависеть от величины ожидаемой прибыли. Отсюда и разная динамика курсовой стоимости.

Из всего сказанного можно сделать вывод: или при оценке, несмотря на недостатки, используются существующие индексы, отбирая оптимальный, либо рассчитывается свой. В качестве информационной базы о реальных сделках рекомендуется использовать цены реальных сделок РТС котировок АК&М по высоколиквидным акциям. Расчет индекса обязательно должен соответствовать следующим требованиям:

а) должен включать в себя не менее 50 акций;

б) должен включать в себя все наиболее ликвидные акции (обязательно все так называемые "голубые фишки");

в) должен охватывать все отрасли, акции которых котируются в РТС;

г) формула расчета должна быть по возможности проста. При расчете бета-коэффициента для конкретной акции в качестве доходности (Кд) следует брать доходность по конкретной (оцениваемой) акции или доходность в среднем по акциям отрасли (изменение отраслевого индекса), что позволяет рассчитать коэффициент бета для отрасли в целом. Безусловно, если акции оцениваемой компании не котируются, то при расчете бета в качестве Кл используется отраслевая доходность. На наш взгляд, в настоящее время предпочтительнее использовать отраслевой индекс. Фондовый рынок России находится на стадии развития, и значительная часть акций компаний пока для инвесторов неинтересна.

В связи с этим данные компании сильно недооценены, а динамика их акций имеет слабую связь с акциями более ликвидных аналогов, следовательно,276

бета сильно отличается от его отраслевого значения. Тем не менее со временем подобные перекосы будут выравниваться. В долгосрочном периоде можно ожидать, что бета большинства компаний одной отрасли будет подтягиваться к среднеотраслевому значению. А поскольку, определяя рыночную стоимость компании, мы исследуем долгосрочные тенденции, то и бета должен учитывать эти тенденции.

К сожалению, отраслевые индексы существуют далеко не для всех отраслей. Наиболее известны отраслевые индексы АК&М. Следует отметить, что если оценщик принял ранее решение самостоятельно рассчитать межотраслевой индекс, то и отраслевой ему придется считать самому по используемой им ранее формуле.

И, наконец, последний элемент модели, который будет рассмотрен - надбавка за страновой риск. Данная надбавка применяется только в том случае, когда в качестве безрисковой ставки оценщик использовал доходность по иностранным государственным ценным бумагам. Зарубежная методика оценки странового риска, рассмотренная нами ранее, страдает только одним недостатком - она субъективна. Субъективность возникает, во-первых, на этапе определения оценщиком риска, характерного для страны, с помощью специальной таблицы, а во-вторых, сам способ корректировки, вряд ли кем проверенный в России, носит лишь ориентировочный характер.

Существует и более простой, и менее субъективный подход. Многие развитые и развивающиеся страны размещают на зарубежных фондовых рынках свои облигации, что позволяет привлечь внешние источники финансирования. Чем выше участники рынка оценивают риски, связанные с политической и экономической нестабильностью, в стране, тем выше ставка процента, по которой страна сможет привлечь финансовые ресурсы. Таким образом, если мы знаем процент, под который смогла привлечь денежные средства Россия, и процент размещения американских облигаций за рубежом, то можно определить уровень премии за риск. Он представляет собой разницу между процентами по российским и американским облигациям.

Для корректности расчетов должны быть соблюдены следующие требования:277

а) облигации должны быть в одной валюте;

б) сравниваются облигации, размещенные на одном рынке;

в) для сравнения, по возможности, следует брать облигации страны, до-хЬдйость ценных бумаг которой взята в качестве безрисковой ставки, и страны нахождения оцениваемой компании.

Используя модель САРМ, всегда следует помнить, что любая математическая модель хороша настолько насколько хороши используемые в ней данные, и дает правильный ответ для любого вида вводных. Соответственно, вопрос не в том, насколько корректен полученный с помощью данной модели результат, а в том, насколько корректны введенные данные, давшие этот результат.

Модель кумулятивного построения, в отличие от модели САРМ, может быть использована независимо от уровня развития фондового рынка. Эта модель опирается не столько на информацию фондового, рынка, сколько на реальное состояние предприятия. В силу того, что модель не требует для выведения ставки дисконта сложной математической или статистической формулы, она на первый взгляд кажется достаточно простой и субъективной. Однако оба эти утверждения не совсем верны. Несмотря на то, что модель в явном виде не требует каких-либо сложных математических вычислений, в процессе оценки каждого фактора риска их используется достаточное количество. Что касается субъективности, то скорее следует говорить о недоучете моделью специфики российской действительности. Можно выделить три "тонких места" в модели:

- перечень факторов риска, хотя фактически не ограничивает круг анализа, однако концентрирует внимание оценщика именно на названных факторах, а не на тех, которые скрываются за термином "прочие";

- значения факторов риска, присвоенные моделью (0 - 5) рассчитаны конкретным исследователем на конкретном рынке (развитые страны), а потому их прямое и безоговорочное использование в российской практике вряд ли допустимо;

- отсутствие конкретных методов анализа важнейших факторов риска приводит к тому, что эксперт вынужден оценивать уровень анализируемого риска приблизительно.278

Все вышеупомянутые недостатки модели с большим или меньшим успехом могут быть устранены. Проблема первого уровня преодолевается путем глубокого анализа отдельных отраслей, в ходе которого выявляются их специфические особенности и определяется круг наиболее важных, с точки зрения отраслевых специалистов, факторов риска, скрывающихся в разделе "прочие". Проведение такого анализа дело достаточно серьезное, им, как правило, занимаются отраслевые научно-исследовательские институты, консалтинговые фирмы и рейтинговые агентства. Если у оценочной компании нет возможности привлекать для подобной кадровый консалтинг и аудит работы сторонние организации, то вполне можно обойтись здравым смыслом. Так, очевидно, что в модели не упомянуты риски, связанные с поставщиками.

Действительно, для одних предприятий этот риск несет меньшее значение, но для других имеет критическое. Примером может служить электроэнергетическая отрасль. Так, для гидроэлектростанций поставщики имеют далеко не первоочередное значение (если не считать особых ситуаций по поставкам оборудования для модернизации и др.), в то время как проблемы с поставщиками для тепловых электростанций могут в значительной степени подорвать благосостояние.

Вторая проблема также решаема. Для этого необходимо проанализировать, каким образом рынок оценивает тот или иной фактор риска. Значения, используемые западными оценщиками, характерны для стран с устойчивой высокоразвитой экономикой. Для России, вполне возможно, в уровни риска должна быть внесена определенная поправка. Неопределенность и субъективизм в определении величины этой поправки снижает ценность использования метода кумулятивного построения савки дисконтирования, о чем нами говорилось выше в пользу модели САРМ.

И наконец, третье узкое место - субъективность модели - появилось на свет благодаря самим же оценщикам. Не утруждая себя разработкой методов анализа риска и не пользуясь достижениями других экономических отраслей знаний (например, теорией маркетинга), многие аналитики присваивали такие веса факторам риска, какие им подсказывала интуиция. В отличие от западных стран, в России определить ошибочность мнений оценщика практически невоз-279

можно, потому что за рубежом имеет широкое распространение практика арбитражного разбирательства случаев некачественной оценки, а в нашей стране пока отсутствует. Кроме того, нет и достаточного числа высококвалифицированных судей, способных разобраться в методологии оценки. Отсутствие подробных описаний каждого шага при анализе риска в оценочной литературе породило миф о невозможности использования сколько-нибудь формализованных методов при применении модели кумулятивного построения. Представление о субъективности модели настолько глубоко вошло в сознание оценщиков, что многие специалисты не решаются ее использовать.

Верхняя граница премии за риск выводится из соотношения:

&+Р(Кт-К1) + 31+82 + С = К{+Х\+Х1+Хз + ХА + Х5 + Хб+Х7 + С (4.14) где К? - безрисковая ставка дохода; (3 - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); #т - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); Л- премия для малых предприятий; & - премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск; Х\ - фактор размера компании в модели кумулятивного построения; Хг - качество управления; Хъ - финансовая структура; X* - диверсификация производственная и территориальная; Хь - диверсификация клиентуры; Хв - доходы (рентабельность и предсказуемость); X? - прочие особенные риски учитываемые в модели кумулятивного построения.

В приведенном выше тождестве утверждается, что ставка дисконта, рассчитанная по модели САРМ, в идеальной ситуации должна быть равна ставке дисконта, определенной по модели кумулятивного построения. Упростив тождество, получим:

р(Кт -Щ + 8\ + 8г =Х\ + Хг +Хг + Х*+Х$ + Хб+Х1. (4.15)

Учитывая, что, 8г -Х\, а 51 = Хт, получаем:

ДЯп-Я1)=Х2+Хз + Х4+Х5 + Хб.

Отсюда, если предположить, что по всем пяти факторам кумулятивной модели установлен одинаковый уровень (проще говоря, они равны в своём максимальном значении), то можно найти значение каждого из факторов по формуле:280

ДДт-Яг)/5=Х (4.16)

Следовательно, для того чтобы определить максимальное значение факто-ь ра X, необходимо использовать максимальные значения в модели кумулятивного построения.

Зная важнейшие факторы риска, присущие любой компании, и предельный уровень премии, который может быть присвоен конкретному риску, оценщику остается определить степень влияния каждого фактора риска на положение компании. Сложность заключается в том, что в ходе анализа рисков специалист должен применять подходы, позволяющие в максимальной степени избегать субъективности. На наш взгляд, субъективность модели в значительной степени может быть преодолена, если один и тот же фактор риска для различных компаний будет оцениваться одинаковыми процедурами (минимальный набор процедур должен быть одинаков и обязателен, как и сами подходы в оценке бизнеса, но никто не может препятствовать дополнительному использованию альтернативных методов анализа, если они не лишены здравого смысла) и иметь некоторые критерии.

Напомним, что модель кумулятивного построения ставки дисконта в классическом варианте включает анализ следующих факторов риска: размер компании, финансовую структуру, диверсификацию клиентуры, диверсификацию производственную и территориальную, доходы (рентабельность и предсказуемость), ключевую фигуру в управлении (качество руководства) и прочие особенные риски. Рассмотрим риск, связанный с размером компании. Он не входит в число базовых, то есть оценивается рынком отдельно.

Размер компании. Наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупная компания, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами. Кроме того, крупная компания может быть монополистом на рынке, а также градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед потенциальными конкурентами. Однако именно возможность относительно солее легкого доступа к внешним источникам финансирования и стабильность281

(устойчивость) бизнеса заставляют рассматривать данный фактор риска отдельно.

Так, нет сомнений в том, что магазин "ГУМ" с большим эффектом разместит дополнительную эмиссию акций по сравнению с любым акционированным небольшим магазином. Его акции инвесторы оценят более высоко, хотя бы в силу их большей ликвидности, что позволит ГУМу привлечь быстро и больший объем средств. Как правило, акции крупнейших компаний более ликвидны по сравнению с небольшими, хотя бы потому что у них есть возможность зарегистрироваться на крупнейших биржах. Кроме того, небольшая фирма растворяется среди себе подобных, а крупная всегда выделяется и привлекает внимание.

И наконец, мелкие инвесторы скорее доверят свои деньги большой, хорошо известной в стране компании, нежели маленькой и известной лишь в пределах одного заурядного городка. Нет сомнений и в том, что "Янтарьэнерго" (энергетическая компания, имеющая незначительную величину собственных генерирующих мощностей) никогда не сможет разместить эмиссию еврооблигаций на тех же условиях, что и "Мосэнерго". Таким образом, малый и средний бизнес имеют значительно более ограниченный потенциал в привлечении финансовых ресурсов, нежели крупный бизнес.

Таким образом, вкладывая средства в небольшую компанию, инвестор должен учесть тот разрыв в процентных ставках, который возникнет в случае попытки его фирмы привлечь дополнительные средства, по сравнению с крупным промышленным предприятием. Дополнительные проценты, которые в идеале и должны быть учтены в ставке дисконта, представляют собой дополнительный риск. В развитых странах, где компании выпускают облигации, найти эту разницу достаточно легко.

Для этого необходимо определить средний уровень процентов, предлагаемых по облигациям (желательно долгосрочным) мелких и крупных компаний, а потом рассчитать их разницу в процентах. Но в России нет облигаций. Использовать разницу в ставках по банковским кредитам достаточно сложно, поскольку почти отсутствует информация по процентным кредитным ставкам, а имеющиеся данные отдельных предприятий (компаний) не дают возможность282

составить общее мнение о рынке. Вполне вероятно, что в настоящее время рынок и сам не знает, как оценить премию за риск размера компании, а потому определяет ее на уровне других факторов риска. Таким образом, максимальный размер премии за риск размера компании берется 5 % (здесь и далее в качестве максимального значения премии за риск используется западный максимум).

Для того чтобы объективно подойти к определению размера компании, необходимо четко представлять, чем этот размер характеризуется. Нельзя не согласиться с западными специалистами, что в качестве размера критерия компании должна быть величина его капитала, а численность работающих и величина выручки рассматриваются лишь в качестве вспомогательных критериев. Логика выбора показателя размера изложена ниже.

По мере развития техники и технологии количество работников на промышленных предприятиях; неуклонно сокращается, поэтому в ряде отраслей, где научно-технический прогресс наиболее силен, 100 человек способны произвести объем продукции, сопоставимый с производимым 1000 работников в менее прогрессивных отраслях и предприятиях. Таким образом, численность может выступать критерием сравнения размера компании лишь в рамках отдельных отраслей и подотраслей. Возможны несколько вариантов характеристики размера капитала: величина всего капитала по балансу, рыночная стоимость собственного капитала; уставный капитал; величина собственных (чистых) материальных активов по балансу.

Рыночная капитализация компании служит объектом внимания рейтингов многих уважаемых периодических изданий, публикующих списки крупнейших компаний. Но что важнее для кредитора - стоимость акции, оцененная рынком, или величина собственных материальных активов, принадлежащих заемщику? Вероятно, в случае финансовых затруднений кредитор будет заинтересован в получении денег от реализации активов, чем перспективами развития предприятия (учтенными в курсе акций). Кроме того, как правило, в любой момент времени (особенно это относится к современному российскому рынку) акции одних компаний могут быть недооценены, других - переоценены, что искажает представление о масштабе бизнеса.283

И наконец, рыночная капитализация компании, так же как и информация о величине всего капитала, не дает представления о соотношении собственных и заемных средств. Величина уставного капитала компании (наиболее простой объект для сравнения), к сожалению, часто не отражает реальных масштабов предприятия. Следуя бухгалтерскому учету, компании относят результаты переоценки основных фондов на счет "Добавочный капитал". И зачастую про него забывают. В результате уставный капитал составляет, как правило, лишь несколько процентов от величины собственных средств.

Таким образом, для потенциального кредитора и инвестора наиболее информативным показателем будет являться величина чистых активов. Чистые активы характеризуют ту величину капитала компании, которая остается за вычетом всех долговых обязательств и после отнесения на оставшуюся величину собственного капитала убытков, то есть балансовый размер активов, распределяемый между акционерами при ликвидации компании. Подробный порядок расчета величины чистых активов определен законодательно. При проведении оценки можно использовать.

Рассчитанный размер чистых активов по оцениваемой компаний может сравниваться с данными крупнейшей компании отрасли или страны. Это должна быть выборка крупнейших компаний страны, акции которых отражены в фондовом индексе АК&М или РТС, выпустившие АДР (американские депозитарные расписки) и привлекавшие западные кредиты под одинаковый процент (то есть, разница в процентах по кредитам, предоставленным этим компаниям, не должна отличаться более чем на 1 %). Затем определяется средний размер чистых активов по этим компаниям. Размер чистых активов данных компаний можно узнать из данных Госкомстата (форма № 3) или приобрести балансы выбранных компаний и провести расчеты самостоятельно. Зная средний размер и максимальный уровень премии за данный риск, легко точно найти уровень премии для оцениваемого бизнеса. Формула расчета премии за риск:

Х= Х"ах (1-К/Иш**.), (4.17)

где X- искомый уровень премии за риск размера компании; Хтш- максимальный размер премии; N - величина чистых активов компании (по балансовой284

стоимости); Л^тах - средняя величина чистых активов крупнейших в стране компаний.

Так, если величина чистых активов компании (или другой показатель, выбранный для сравнения) составляет 25 млн дол., то премия за риск размера компании составит 5 % х (1 - 25/100)= 1,25 %.

Хомкалов, Геннадий Владимирович