Определение инвестиционной стоимости компании

Заключительным этапом предлагаемой схемы оценки инвестиционной привлекательности является нахождение величины рыночной стоимости компании как итогового показателя уровня инвестиционной привлекательности.

Стороны, заинтересованные в проведении оценочных работ, стремясь реализовать свои экономические интересы, определяют цели оценки. Они могут быть следующими:

- повышение эффективности текущего управления предприятием, фирмой;

- определение стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятий на фондовом рынке. Для обоснованного принятия инвестиционного решения необходимо оценить собственность предприятия и долю этой собст-258

венности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;

- определение стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком или по частям;

- реструктуризация предприятия;

- разработка плана развития предприятия и т.д.

Экспертная оценка стоимости хозяйственного предприятия ("оценка бизнеса") предполагает определение будущих преимуществ и выгод от владения этим бизнесом. На Западе часто цитируют высказывание американского юриста с мировым именем, члена Верховного суда США 0. У. Холмса: "Все стоимости являются предвидением будущего" . Особенно актуальна эта фраза в ситуации, когда оценка так или иначе связана с возможным инвестированием. Оценка инвестиционной стоимости, прежде всего, зависит от перспектив бизнеса. При определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается та часть его капитала, которая может приносить доходы в будущем. Таким образом, доходный подход может быть признан универсальным для определения стоимости бизнеса для конкретного инвестора и весьма часто - для обоснования рыночной стоимости.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода: капитализации и дисконтирования. Содержание обоих методов представляет собой прогнозирование будущих доходов предприятия и их преобразование в показатель текущей (дисконтированной) стоимости. Главное различие методов состоит в том, что при капитализации используется так называемый репрезентативный доход (чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один временной период (обычно год) и преобразуется в показатель текущей стоимости - путем простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов (в этой роли обычно выступает денежный поток - сазЬ ЙО\У) на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента.

Необходимым и обязательным условием применения метода капитализации является допущение: в обозримом будущем доходы бизнеса останутся при-259

мерно на одном уровне. Применение метода дисконтирования этим не обусловлено, он более объективен и детален. По отзывам западных специалистов в 90 % случаев использования доходного подхода для оценки средних и крупных пред-? приятии применяется именно этот метод. Его наиболее распространенное название - метод дисконтированных денежных потоков (ДДП).

Метод дисконтированных денежных потоков в определении инвестиционной стоимости компании

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса. Основными этапами метода дисконтирования будущих доходов являются:

- анализ и прогнозирование валовых доходов;

- анализ и прогнозирование расходов;

- анализ и прогнозирование инвестиций;

- расчет денежного потока для каждого прогнозируемого года;260

- выбор ставки дисконта;

- определение дохода который будет получен в постпрогнозный период расчет текущей стоимости в прогнозный и постпрогнозный периоды;

- внесение поправок.

Прогнозирование будущего дохода начинается с определения деятельности прогнозного периода и горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет использоваться в дальнейших расчетах.

Горизонт прогнозирования делится на две части: прогнозную, когда оценщик с достаточной точностью определяет динамику развития компании, и постпрогнозную, когда аналитиком рассчитывается средний, достаточно умеренный темп роста.

Важно правильно определить продолжительность прогнозного периода. Чрезмерно большой период потребует много усилий для составления реалистичного прогноза. В то же время искусственное сокращение периода приводит к искажению прогнозирования, поскольку в первые годы динамика доходов будет сильно отклоняться от средней стоимости компании.

Вид дохода определяет процесс прогнозирования и порядок расчета ставки дисконта. Если прибыль и дивиденды не нуждаются в специальных пояснениях, то понятие денежного потока необходимо конкретизировать. Денежный поток - результат притока и оттока средств на предприятии.

Оценщик может использовать готовый отчет по производственной практике следующие виды денежного потока:

- денежный поток для собственного капитала;

- денежный поток для инвестированного капитала.

Величина денежного потока для собственного капитала определяется на основе следующих данных: балансовая прибыль за вычетом налога на прибыль + амортизационные отчисления + увеличение долгосрочной задолженности -проценты по долгосрочным обязательствам - капитальные вложения - прирост собственных оборотных средств.

Денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности) позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании. Величина данного денежного потока определяется по

95261

формуле: прибыль после налогообложения + амортизационные отчисления -капитальные вложения - прирост собственных оборотных средств.

Денежный поток для собственного капитала отличается от инвестированного. Во-первых, чистая прибыль для инвестированного денежного потока увеличена на сумму величины процентов по долгосрочным кредитам. Во-вторых, при расчете денежного потока для собственного капитала изменение долгосрочных пассивов учитывается, а для инвестированного потока - нет. Последнее обстоятельство позволяет использовать метод ДДП в случаях, когда динамику долгосрочной задолженности спрогнозировать не представляется возможным.

Одним из наиболее сложных, но вместе с тем и наиболее ответственных моментов оценки компаний является составление прогнозов денежных потоков на ближайшие несколько лет. Возможность отклонения от прогноза очень велика, поэтому составляется спектр прогнозов - пессимистический, реалистичный и оптимистический. Под оптимистическим прогнозом понимается оценка доходности компании при ее функционировании в наиболее благоприятных условиях. Под реальным - прогноз, составленный исходя из наиболее вероятных условий. Под пессимистическим - прогноз, получаемый исходя из представлений о функционировании предприятий в наихудших условиях. Далее рассчитывается средневзвешенная доходность {Е) для каждого периода, по формуле:

Е=А+4М+В/б, (4.11)

где А - наиболее пессимистическая оценка; М- наиболее вероятная оценка; В -наиболее оптимистическая оценка.

После этого делается анализ и прогноз расходов. Так как темпы роста постоянных и переменных издержек обычно отличаются, то прогнозируют темпы роста постоянных издержек и отдельно - рост переменных издержек. Исходя из наличия основного капитала и прогнозов капитальных вложений определяют величину амортизационных отчислений. На основе анализа управления компаний и планов сбыта определяют административные расходы и расходы на продажу продукции (услуг). На основе планов получения долгосрочных кредитов рассчитывают проценты за кредит. Далее определяют сумму налогов, которую должна будет выплатить компания.262

В результате вычета из валовых доходов постоянных, переменных издержек, амортизационных расходов и расходов на продажу, процентов и налогов получают прогноз чистого дохода на каждый год прогнозного периода.

Важным этапом метода дисконтирования денежного потока является ин-вестиционньш анализ, который включает:

- определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

- анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

- расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Преимуществом использования данного метода в нахождении итоговой стоимости предприятия является общая информационная база, которая используется и на первом этапе представляемого анализа инвестиционной привлекательности - проведение финансового анализа.

Следующий этап оценки - определение ставки дисконта. Используемая ставка дисконта должна соответствовать применяемому потоку доходов. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные263

средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая

I ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (^е1п1е<1

| Ауега^е Соз* о$ СарНа! - ^АСС).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

1ГАСС = ка{1-Гс)т+^^р+Ьт, (4.12)

где ка - стоимость привлечения заемного капитала; (с- ставка налога на прибыль г^дгфиятия; кр ~ стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); Ь - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); 1Уа - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; Щ> - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; Ж - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В Соответствии с ценовой моделью активов ставка дисконта находится по формуле:

Я=Яг+(Ят-К/)/3 + 51+52+С, ?. (4.13)

где /? - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Й/ - безрисковая ставка дохода; /3- коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, делопроизводство отчет по практике происходящими в стране); /?т - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); Л - премия для малых предприятий; &-премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.

Все факторы, влияющие на оценку бизнеса, могут быть учтены методами оценки, объединяемыми понятием доходного подхода. Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих поступлений средств от этого бизнеса. Считается, что собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее264

предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства и получить прибыль. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни относились, производят один вид товарной продукции - деньги.

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. В некоторых ситуациях он объективно дает наиболее точный результат, например, для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий, хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений.

Применяя этот метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих, следует соблюдать осторожность. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные составляющие денежного потока для собственного капитала:

чистая прибыль после уплаты налогов

+ амортизационные отчисления

+(-) уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала

+(-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

+(-) прирост (уменьшение)долгосрочной задолженности

=денежный поток

При применении второй модели - модели денежного потока для всего инвестированного капитала - не различается собственный и заемный капитал предприятия, а считается совокупный денежный поток. Исходя из этого, к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета265

по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной (с учетом фактора инфляции).

Согласно методу дисконтированного денежного потока стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому задача оценщика - сделать прогноз денежного потока на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств на определенный будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Предполагается, что в постпрогнозный период должны быть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период для оценки предприятия, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, может составлять от пяти до десяти лет. В странах с переходной экономикой, где велика нестабильность и получение адекватных долгосрочных прогнозов особенно затруднено, допустимо сокращение прогнозного периода до трех лет.

Результаты финансового анализа определяют обоснование величины денежного потока С проблемой корректного определения величины коэффициента дисконтирования (или, как иногда его называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности) сталкивается любой финансовый аналитик при исчислении текущей стоимости будущих денежных потоков. Эту операцию необходимо осуществлять при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса, некоторых видов финансовых активов, а также при проведении ряда финансовых операций. При этом корректность определения коэффициента дисконтирования - отнюдь не умозрительная категория, поскольку от ее выбора зависит конечная величина текущей стоимости денежною потока, которая, в свою очередь, в большинстве из упомянутых выше случаев является ценой осуществляемой сделки.

С технической (математической) точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от нас во вре-266

~ мени на разные сроки) потоков доходов в единую величину текущей стоимости,

являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

| ? ]. ]: \ Б Экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая ин-

1?1вШт1брами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню

I риска объекты инвестирования. Говоря иначе, это - требуемая ставка дохода по

имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем

риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта с точки зрения предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного как от собственников (акционеров), так и кредиторов, то ее можно определить как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

При расчете ставки дисконта или стоимости привлечения капитала должны учитываться три фактора:

- наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

- необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; фактор риска (здесь риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых доходов).

Хомкалов, Геннадий Владимирович